2026年6月15日，开封清明上河园股份有限公司正式向港交所递交主板上市申请，招商证券国际担任独家保荐人。如果顺利挂牌，这将是“河南文旅第一股”。从新三板挂牌到摘牌，从A股六年辅导到转战港股，这家运营近28年的5A级景区终于走到了资本化的关键节点。然而，翻开招股书，亮眼的客流数据与持续恶化的盈利指标之间形成了尖锐的反差，让这场IPO更像是一次不得不打的“背水之战”。

客流见顶，利润失速：一座顶级景区的增长悖论

清明上河园的硬件底子无疑是过硬的。园区占地超540亩，拥有400余座仿古建筑，2025年接待游客约960万人次，在全国单一主题园区中排名第四，在河南省5A级景区中位列第一。旗舰演出《大宋·东京梦华》按2025年总票房收入计，在国内实景演出中位列全国第二。

但客流的高歌猛进，并没有转化为利润的同步增长。2023年至2025年，公司营收从6.73亿元微增至7.46亿元，2025年同比增速仅约0.6%，几乎停滞；而年内利润却从2.85亿元连续下滑至2.12亿元，跌幅超过四分之一。更令人警惕的是毛利率的变化——从2023年的67.6%骤降至2025年的51.8%，三年缩水近16个百分点，净利率则从42.4%跌至28.5%。

这种“增收不增利”的局面，根源在于成本端的全面膨胀。招股书披露，公司直接劳工成本从2023年的7980万元猛增至2025年的1.41亿元，涨幅近77%。园区每天上演410多场常规表演、安排280场NPC互动，人力开支具有典型的刚性特征，难以通过规模效应摊薄。与此同时，2025年公司将会单次入园票调整为“首次入园后三日内无限次入园”，门票毛利率随之从69.8%暴跌至48.5%。

更深层的矛盾在于收入结构。2023年至2025年，园区入场门票加《大宋·东京梦华》演出门票的收入，分别占总收入的86.9%、83.9%和83.3%。这意味着公司超过八成的收入来自“进门”和“看戏”这两件事。二次消费虽有增长，但餐饮及酒店服务的毛利率2025年仅有3.2%——几乎等于零毛利。用低价门票引流、用零利润的配套服务承接，这个循环还远未跑通。

分红超净利，门票收费权被质押：财务操作的争议

如果说利润下滑反映的是经营层面的挑战，那么公司的财务操作则引发了市场对其治理结构和上市动机的质疑。

招股书显示，2023年至2025年，清明上河园累计宣派现金股息约8.04亿元，超过同期净利润总和7.76亿元。其中2024年派息4.42亿元，派息率高达159%；2025年派息2.82亿元，派息率也达到132.7%。

大额分红直接改变了公司的资产负债表。资产净值从2023年末的4.45亿元缩水至2025年末的2.12亿元，近乎腰斩；流动负债净额则从1.58亿元扩大至3.53亿元。截至2025年末，公司账面货币资金仅3994万元，流动比率低至0.1倍。

更值得关注的是，截至2026年4月30日，公司有抵押借款总额已达5.99亿元，而这些借款均以园区门票销售收入作为质押。招股书明确披露，各期末的流动负债净额“主要归因于向股东宣派的股息”。换言之，公司一边将利润以前所未有的力度分配给老股东，一边将未来的核心现金流“典当”给银行换取借款，然后带着不足4000万元的账面现金和3.53亿元的流动负债缺口走向公开市场募资。这种操作逻辑，在港股投资者面前恐怕需要相当有说服力的解释。

合规暗礁与IP软肋

除了财务层面的隐忧，公司在合规与核心资产方面也存在不容忽视的风险。

在员工权益保障方面，招股书披露，报告期内公司存在未为部分员工缴纳社会保险及住房公积金、且未按实际薪金水平足额缴纳的情况，累计欠缴金额达630万元，缴费缺口从2023年的80万元逐年扩大至2025年的370万元。颇具讽刺意味的是，清明上河园曾在2022年获得“全国和谐劳动关系创建示范企业”国家级荣誉，彼时公司对外宣称“员工参保率、劳动合同签订率100%”。前后反差之大，令人不得不对其内部治理的规范性产生疑虑。

核心资产的权属问题同样值得关注。作为第二大收入来源的《大宋·东京梦华》，年收入约1.2亿元，但其版权并非公司独有。招股书披露，公司于2007年与阳朔帅元科技有限公司签订合同，双方共同拥有除署名权及修改权外的所有版权，任何内容修改或调整均需获得合作方同意。这意味着，公司最核心的演艺IP在内容迭代和商业开发上受到第三方制约，而这恰恰是文旅企业构建长期竞争壁垒的关键所在。

此外，清明上河园作为以《清明上河图》为蓝本复刻的宋代文化主题园区，其资产的合规性也一直是难以绕开的症结。招股书坦陈，园区内部分建筑的产权证明尚不完备，且存在划拨用地被用于商业经营的历史遗留问题。这类权属瑕疵在A股“穿透式”监管下极可能构成实质性障碍，港交所虽然给予了一定的披露弹性空间，但投资者必然会在估值中予以折价考量。

港股文旅板块的估值寒流

从市场环境来看，清明上河园选择的上市时机也面临挑战。

2025年12月，被誉为“中国实景演出第一股”的印象大红袍登陆港交所，公开发售获得近3398倍超额认购，市场热度极高。然而上市首日即遭破发，最终收盘价较发行价大幅下挫35.28%，市值单日蒸发超三成。尽管印象大红袍背靠张艺谋“印象”系列IP、坐拥940万人次累计观众基础，资本市场依然给出了极为冷峻的定价。

这一案例揭示了一个残酷的现实：港股投资者对单一剧目、单一景区的文旅企业普遍持审慎态度。清明上河园与印象大红袍面临相似的结构性困境——收入高度依赖门票和演出，增长天花板清晰可见，异地复制能力尚未得到验证。清明上河园规划中的“战略收购”与“轻资产输出”目前仍停留在蓝图阶段，能否在上市后兑现，存在较大不确定性。

从行业估值来看，港股文旅板块的估值中枢也处于相对低位。以香港中旅为参照，其当前股价对应2026年PE约为19倍，低于可比公司行业平均估值水平。考虑到清明上河园利润连续两年下滑且尚未出现企稳迹象，其上市后的估值空间可能进一步承压。

募资背后的战略赌注

根据招股书，清明上河园此次募资将用于现有园区南面扩建、全新大型室内演出项目的制作策划及相应室内剧场的建设、现有表演及园区核心建筑的升级与翻新，以及拓展管理服务业务。其中，室内剧场的规划尤为关键——这是弥补户外演出受天气和季节制约的重要举措，也是提升游客二次消费能力的基础设施。

但问题在于，账上仅剩不到4000万元现金的公司，所有扩张计划都只能寄望于IPO募资的顺利落地。如果募资规模不及预期，或者上市后股价表现疲软导致后续融资能力受限，公司可能陷入“想扩张却没钱、想分红却没利润”的窘境。

清明上河园持有的宋文化IP具有不可复制性，960万人次的年客流量也证明了其品牌号召力。但一家企业的长期价值，终究取决于它能否将流量转化为可持续的利润增长。从目前的财务轨迹来看，这道转化题，清明上河园还没有交出令人信服的答案。对于港股投资者而言，“河南文旅第一股”的光环之下，更需要审视的是：当门票降价遇上成本刚性、当分红掏空遇上扩张需求、当客流见顶遇上利润失速，这家公司拿什么来支撑一个经得起推敲的估值故事？