AI服务器毛利跌破7%，超聚变招股书揭示行业薄利困局

近日，超聚变招股书数据引发行业关注。该公司综合毛利率从2023年的14.27%持续降至2025年的8.58%，其中AI服务器毛利率在2025年仅为6.55%。这意味着每百元AI服务器营收中，毛利不足七元。与此同时，公司经营现金流连续三年为负，存货余额攀升至超200亿元，显示出较大的库存压力。

希鸥网观察到，超聚变在高密度液冷整机柜领域具备系统级架构能力。其核心设计是将电力、网络、冷却液三条管线在工厂内预装到位，机柜到场后无需复杂现场接线，直接对接即可运行。这种工厂预集成整柜交付模式，能大幅压缩现场施工周期。公开信息显示，超聚变液冷节点累计部署已超7万，中国电信浙江智算中心等标杆项目将传统数周的工程压缩至数天。

超聚变在招股书中描绘了自身定位：中国服务器市场第二梯队头部玩家，在高密度液冷整机柜赛道具备实际工程成熟度和规模优势，对国产算力生态有深度适配能力。其行业立足点在于设备快速落地和系统集成能力，而非更高层面的技术定义权或平台话语权。但招股书数据同时显示，AI时代带来的大量订单并未同步提升盈利能力。

服务器行业本就是薄利生意。核心零部件如CPU、GPU、内存成本占比极高，整机厂商主要依靠规模效应、供应链管理和系统集成获取微薄利润。参考国内厂商财报，2023年至2025年，浪潮营收从658.67亿增至1647.82亿，归母净利润仅从17.96亿增至24.09亿；新华三营收从519.39亿增至759.81亿，净利润反而从34.11亿下滑至31.51亿。营收与利润增长的严重不对等，说明单纯硬件销量增长不能自动转化为更高盈利能力。

外部挤压从三个方向压缩传统服务器厂商生存空间。上游，英伟达等算力供应商以整机柜形态出货，削弱品牌厂商设计主导权；下游，AWS、微软、阿里云等云厂商自研芯片并直接对接ODM，绕开品牌厂商；侧翼，无问芯穹、硅基流动等AI Infra公司以跨芯片异构调度、集群性能优化能力重构算力交付模式，将硬件价值转向软件调度和运维自动化。三个方向共同将传统服务器生意推向更复杂的系统交付形态。

希鸥网认为，AI从训练需求向推理需求转型，智算中心建设面临电力紧张、审批周期长、制冷体系重构、多芯片兼容等现实难题。这要求厂商将高密度液冷、供电架构、互连网络、智能运维等要素整合成可规模化复制的工程产品。超聚变在IPO募资中计划将80亿中的40.8亿元用于算力基础设施研发及产业化，20.3亿元用于智慧制造园区建设，明确押注智算中心可复制、可规模交付。但浪潮、新华三、中科曙光等巨头也在快速跟进整机柜预集成、盲插交付等领域，任何厂商的领先都只是阶段性差异。在AI从模型竞赛走向基础设施竞赛的当下，工程交付能力成为不可替代的核心价值，谁能让算力更稳定、可复制、可规模化落地，谁就能在薄利赛道中走得更远。

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