意见领袖丨全球KOL聚焦金融大动荡

文/新浪财经意见领袖专栏作家 冯煦明

3月27日，中央政治局会议提出发行“特别国债”，作为今年疫后一揽子宏观政策措施的具体举措之一。由于特别国债不计入一般公共财政预算赤字、由人大常委会批准即可发行，因而较为灵活，是当前加强逆周期调节的一个有力的政策工具。根据特别国债资金使用的三大原则，预计此次特别国债发行所募集的资金将主要用于四类用途。

什么是“特别国债”？

我国历史上曾经总共发行过两次特别国债。第一次是在1998年，财政部发行2700亿元特别国债（期限为30年），用于向工、农、中、建四大国有银行补充资本金。这次发行特别国债的历史背景是：二十世纪90年代中后期，受国有企业改革及宏观经济环境的影响，加之东南亚金融危机的外部冲击，四大国有银行的资本充足率较低，不良资产比例高达20%。当时，发行特别国债补充银行资本金，是为了剥离处置不良资产、化解金融风险、推进商业银行现代化改革的需要。从事后来看，1998年由财政部发行特别国债向银行注资的操作，对当时处置不良资产、化解金融系统性风险、推动我国商业银行改革都起到了重要积极作用，可谓“神来一笔”。

第二次是在2007年，财政部发行1.55万亿元特别国债（期限为10年和15年），用于向中央银行购买外汇，从而注资成立中投公司。这次发行特别国债的历史背景是：由于加入WTO之后连年的“双顺差”，我国的外汇储备持续快速积累。一方面，中央银行在购买外汇的过程中导致基础货币投放激增，导致宏观经济容易处于过热状态；另一方面，大量的外汇储备也亟待建立新的模式，提高管理和投资的效率。由财政部发行特别国债、向央行购买外汇、成立专门的主权财富基金公司，这一组合操作，既为外汇储备管理构建了新机制，同时也部分对冲了货币流动性过度宽裕的压力，有助于抑制宏观经济过热。2017年，当这笔特别国债到期之后，国家又对其中一部分进行了定向续发操作。

从购债主体来看，特别国债主要采取定向发行模式，认购方主要是国有商业银行。1998年的特别国债是向工、农、中、建四大国有银行定向发行的；2007年的特别国债中虽有少部分（2000亿元）向社会公开发行，主体部分（1.35万亿元）是向中国农业银行定向发行的。实际上，在1989-1991年期间，我国还发行过若干次的“特种国债”，但主要目的在于平衡财政预算，与后来的“特别国债”有根本性差异。

“特别国债”募集资金如何使用？

今年发行特别国债是在新冠疫情冲击的特殊背景进行的。预计发行规模将在1万亿元人民币左右。发行方式仍将以定向发行为主，主要由国有银行认购，少部分面向社会公开发行。与此同时，中央银行通过降准或定向降准释放资金，确保市场流动性不会受到特别国债发行的冲击。

那么，此次发行特别国债所筹集的资金应当如何使用呢？

总体而言，特别国债募集资金的使用应兼顾三个原则：一是特别需要原则，二是股本原则，三是效率原则。

综合当前情况，特别国债可以优先用于如下四个领域：

一是向国家开发银行补充资本金，或作为股本另组建专门的基础设施投融资银行或基础设施投融资基金。这次新冠肺炎疫情暴露出了我国在医疗、公共卫生等领域均存在较为明显的基础设施短板。不仅如此，在人口流入城市中小学学位、农民工住房保障、老旧小区改造、支线铁路、通用机场、医疗与公共卫生设施、城市市政基础设施、国土建设、城乡垃圾处理等领域，我国也均存在短板。此次疫情将开启新一轮“基础设施补短板工程”，以医疗和公共卫生领域为突破口，但又不局限于该领域，而是以民生为导向的、全面的基础设施补短板。

以往，我国基础设施建设资金的主要来源，要么依赖于一般公共预算财政收入或者政府性基金收入（土地财政），要么依赖于银行贷款或发行城投债等商业融资。这一方面会导致政府负债率较快攀升，另一方面由于基础设施投资回收周期长，因而也容易给商业金融体系造成风险隐患。

利用特别国债向国家开发银行补充资本金，或作为股本组建专门的基础设施投融资银行、基础设施投融资基金，进而支持基础设施补短板工程。能够起到“一石三鸟”的作用：一是发挥杠杆作用，为基础设施投资项目提供量身定制的金融服务，匹配更符合其现金流特性和风险特性的融资；二是有助于厘清地方政府债务的边界，便于政府债务管理，从根本上防范地方政府隐性债务风险；三是能够降低地方政府及其下属城投公司的类公共融资对私人企业一般商业融资的挤出。

二是补充商业银行资本金。新冠肺炎疫情直接冲击的是企业和居民，但不久之后必然也会传导至商业银行资产负债表。预计在未来一段时期，银行不良资产率会出现上升。与此同时，在疫后加大逆周期调控力度的过程中，银行业也将是主力军。因而，当前有必要向银行诸如资本金，增强其放贷能力和不良资产消化能力。特别国债用于补充银行资本金的好处是：能够发挥杠杆作用，更大限度地发挥国债资金支持实体经济的效果。按照8%的资本充足率要求，1单位资本金注入，最大能够撬动另外11.5单位的信贷资金。

三是用于向湖北等受疫情影响较大的地区进行转移支付。这次疫情对湖北等地的负面冲击最大，疫后经济社会恢复需要一段时间，也需要大量的资金投入。考虑到湖北为全国的疫情防控做出了较大牺牲、也做出了积极贡献，产生了“正外部性”；今明两年，中央财政应当加大对湖北的转移支付力度，支持湖北等地的民生保障和经济社会恢复。其中部分资金应用于对疫区的个人和家庭进行现金转支付，或发放消费券。

四是用于支持小微企业。受疫情和外需疲弱的影响，今年的就业形势压力很大。稳就业是“六稳”之首，也是当前宏观经济政策的首要出发点。小微企业是创造就业岗位的主体，也是在疫情期间较为脆弱、受疫情冲击较大的主体。当前尤须对受疫情影响较重的小微企业进行帮扶，助力其渡过难关，最大限度的保留住就业岗位。具体使用途径包括贷款贴息、贷款担保、失业救济、五险一金补助、供应链基金等。